Ich beantworte die Frage für die westlich geprägten Industriestaaten, also die EU, Japan, UK und die USA heute. Die Annahmen sind also,
dass sich in eigener Währung verschuldet wird,
dass die Zentralbank die Wechselkurse sich selbst überlässt,
dass es freien Kapitalverkehr gibt, also Investoren aller Art global Anleihen, Aktien und sonst alles mögliche handeln können wie sie wollen.
Wie man die Frage unter diesen Voraussetzungen beantwortet, hängt jetzt im Wesentlichen davon ab, ob man die Unabhängigkeit der Zentralbanken ernst nimmt oder nicht. Da ist die Frage nämlich meistens ungenau: Wer ist “der Staat”, über dessen Verschuldungsfähigkeit wir urteilen? Die Staaten, über die man meist nachdenkt, haben sich immerhin durchaus glaubwürdig selbstzerlegt, also ihre Zentralbank unabhängig gemacht. Ich werde die Frage also für beide Bedeutungen von “der Staat” beantworten:
Kann sich die Staatsmacht, also die Einheit aus den öffentlichen Institutionen, unbegrenzt verschulden?
Kann sich der Fiskus, das Parlament, die Regierung unbegrenzt verschulden?
Kann sich die Staatsmacht unbegrenzt verschulden?
Diese Frage beantworten MMTler in der Regel richtig, deshalb halte ich das hier auch kurz: Die Staatsmacht kann sich beliebig verschulden – immerhin sind seine Zahlungsversprechen das gesetzliche Zahlungsmittel. Er bezahlt also einfach mit diesen seinen Zahlungsversprechen. Für die Staatsmacht muss Staatsverschuldung gar keine explizite Form annehmen, er muss gar nicht im Maße dessen, dass er mehr ausgibt, als er einnimmt, Schulden auflegen und als Staatsanleihen in Verkehr bringen, er kann die Schulden einfach direkt monetarisieren, wie man sagt.
Das einzige, was der Staatsmacht zum Problem werden kann, ist die Inflation: Sollte der Staat mehr ausgeben, als er einnimmt, stellt dies eine zusätzliche Nachfrage nach Produktion dar, und das kann inflationär sein. Das ist aber erstens kein Automatismus und zweitens beschränkt es überhaupt nicht die Verschuldungsfähigkeit, oder eben die Fähigkeit des Staates, auf reale Ressourcen zuzugreifen und Prioritäten Realität werden zu lassen. Die Inflation drückt dabei lediglich aus, dass dieser Zugriff auf produktive Ressourcen im Konflikt mit Privaten passiert, die ebenfalls zugreifen wollen, was die Preise treibt und die Art und Weise, wie in der Gesellschaft produziert und Einkommen verdient wird, unter neue Rahmenbedingungen setzt. Zur Inflation schreibe ich demnächst einen eigenen Artikel, für unser Thema ist das aber unerheblich.
Komplizierter wird es, wenn wir die Unabhängigkeit der Zentralbank ernst nehmen. Darum soll es im Folgenden gehen.
Kann sich der Fiskalstaat unbegrenzt verschulden?
Der Fiskalstaat hat sich institutionell daran gebunden, Defizite immer direkt durch die Auflage neuer Schuldpapiere zu finanzieren. Eine Monetarisierung seiner Schulden ist nicht erlaubt. Zwar darf die Zentralbank seine Schulden kaufen, aber erstens nie direkt und zweitens nur für ihre Ziele. Das Konto, dass der Staat bei der Zentralbank unterhält, darf also nicht mehr ins Minus gehen. Will der Fiskalstaat ein Defizit fahren, muss er also Staatsanleihen verkaufen.
Hierdurch entsteht überhaupt die Grundlage der Frage: Der Fiskalstaat ist für seine Verschuldung abhängig vom Interesse Privater an seiner Verschuldung als verbriefter Vermögenswert. Um die Verschuldungsfähigkeit des Fiskalstaates zu verstehen, müssen wir also verstehen, was dieses Interesse und den Marktpreis für Staatsschulden, also den Zins, determiniert. Am einfachsten lässt sich das von der Zentralbank ausgehend verstehen, auch wenn diese gerade nicht diejenige ist, die die Staatschulden in erster Instanz kauft:
Die Zentralbank
Zentralbanken sollen unabhängig sein, sich aber nicht willkürlich eigene Ziele setzen: sie haben ein gesetzliches Mandat. Dieses sieht überall ähnlich aus: die Inflation bei ungefähr 2% halten und günstige Finanzbedingungen für Wachstum und Beschäftigung bereitstellen. Ob dabei beide Ziele als gleichberechtigt formuliert sind oder ob das Inflationsziel wichtiger ist, da unterscheiden sich die Zentralbanken, das soll uns aber nicht weiter stören. Auch warum das Inflationsziel 2% ist und nicht 0%, kann uns hier egal sein – darauf werde ich im Inflations-Artikel eingehen.
Wir kennen nun das Ziel, aber mit welchem Mittel verfolgt die Zentralbank ihr Ziel?
Das allgemeine Zinsniveau
Auch wenn Orthodoxe nicht müde werden, so zu tun, als wäre es anders: Das allgemeine Zinsniveau ist eine Policy-Entscheidung der Zentralbank, niemals ein Marktpreis. Das ist der Weg, wie die Zentralbank überhaupt ihr Mandat verfolgt: Wenn sie das Gefühl hat, dass die Inflation zu sehr ansteigt, erhöht sie den Leitzins und wenn sie das Gefühl hat, dass die Inflation schwach ist, senkt sie den Leitzins.
Aber was ist jetzt der Leitzins? Da es hier technische Unterschiede zwischen verschiedenen Bankensystemen gibt, beschreibe ich es synthetisch, alles andere würde hier den Rahmen sprengen: Nehmen wir an, die Geschäftsbanken haben alle ein Konto bei der Zentralbank. Für Guthaben auf diesem Konto erhalten sie den Leitzins. Sie können sich außerdem bei der Zentralbank verschulden – gegen Sicherheiten wie zum Beispiel Staatsanleihen. Für diese Schulden zahlen sie dann auch den Leitzins.
Der Leitzins ist damit ein durch die Zentralbank gesetzter Zins für risikofreie kurzfristige Verschuldung. Alle anderen kurzfristigen Schuldverhältnisse orientieren sich an diesem Zins. Zum Beispiel die Zinsen, die Banken einander zahlen, wenn sie sich Geld leihen. Aber auch die Zinsen, die der Fiskalstaat zahlt, wenn er sich Geld kurzfristig leiht. Wenn er nämlich weniger Zinsen anbieten würde als die Zentralbank, würde niemand seine Staatsanleihen haben wollen. Umgekehrt, wenn er deutlich mehr Zinsen bieten würde, würden alle diese Staatsanleihen haben wollen.
Zwei Anmerkungen:
Man könnte also annehmen, dass das Zinsniveau für kurzfristige Staatsanleihen immer leicht oberhalb des Leitzinses liegt. Warum das nicht der Fall ist, dazu demnächst mehr in einem weiteren Artikel.
Der Staat leiht sich häufig auch längerfristig Geld. Müsste er aber nicht, weshalb wir das der Einfachheit halber heute ignorieren. Auch dazu mehr in einem weiteren Artikel.
Staatsanleihen vs Zentralbankgeld
Für Geschäftsbanken besteht der Unterschied zwischen Guthaben bei der Zentralbank – also Schulden der Zentralbank – und Staatsanleihen – also Schulden des Fiskalstaats – darin, dass Zentralbankguthaben die bestmögliche Liquidität darstellen: Sie sind das Geld, mit dem Banken Verbindlichkeiten untereinander begleichen. Aber Staatsanleihen sind auch sehr liquide, und zwar zum einen, weil sie handelbar sind und zum anderen weil man sich bei der Zentralbank mit ihnen als Sicherheit neues Geld leihen kann.
Die Staatsschuld finanziert sich selbst
Man könnte jetzt einwenden: Schön und gut, dass Staatsanleihen für die heimischen Banken vergleichbar mit Zentralbankgeld sind: Haben muss man das Zentralbankgeld ja trotzdem, um es dem Fiskalstaat zu leihen?
Das ist grundsätzlich richtig, aber doch falsch gedacht. Sagen wir, der Fiskalstaat verschuldet sich, um 3 Flugzeuge bei Airbus im Wert von 1 Mrd. Euro zu kaufen und legt dafür 1000 neue kurzfristige Staatsanleihen im Wert von je 1 Mio. Euro auf. Der Fiskalstaat hat genau so wie die Privatbanken übrigens ein Konto bei der Zentralbank. Der erste Schritt, der Verkauf dieser Staatsanleihen an die Banken, zieht 1 Mrd. Euro Zentralbankguthaben von den Konten der Banken ab und zum Fiskus rüber. Aber der Fiskus wollte ja kein Guthaben anhäufen, was soll er damit auch. Er gibt das Geld direkt wieder aus, bezahlt Airbus und die Geschäftsbank von Airbus erhält das Zentralbankguthaben überwiesen. Am Ende ist die Gesamtsumme der Zentralbankguthaben aller Banken unverändert und die Banken haben zusätzlich noch eine 1 Mrd. Euro an neuen Staatsanleihen. Das Bankensystem ist dadurch nicht etwa knapper, sondern liquider geworden. Die Zentralbank braucht gar keine Staatsschulden zu monetarisieren, die Geschäftsbanken übernehmen das gerne.
Resümee: Der “Bond Vigilante”
Dass internationale Märkte unter den Annahmen der Verschuldung in der eigenen Währung sowie des freien Wechselkurses Druck auf Staaten ausüben könnten und diese zu irgendeiner fiskalischen Vernunft zwingen, ist Ideologie – Zentralbankunabhängigkeit hin oder her.
Dass ein Teil der Staatsschulden von internationalen Anlegern gehalten wird, ändert daran nichts. Dass dieser Teil wächst, ist ein Artefakt der globalisierten Intermediation, erzeugt aber in keiner Weise Druck. Kein moderner Staat hätte irgendein Problem damit, dass seine Staatsschulden ausschließlich vom nationalen Bankensystem gehalten werden.
Staaten können sich also unbegrenzt verschulden.
Diese Annahmen brechen für die einzelnen europäischen Staaten. Genau diese Sonderkonstruktion der gemeinsamen Währung und auch schon vorher des gemeinsamen Wechselkurssystems hat das Material für den Anschein der über die Staaten herrschenden Finanzmärkte produziert. Ein falscher Schein, der in der Konstruktion des Euro kein Fehler sondern von vornherein gewollter Systembestandteil war. Dazu mehr in einem späteren Artikel.
Die Grenzen der Staatsverschuldung
Neben der Inflationsgefahr, der einzigen zeitlosen Gefahr, drohen in Zeiten unabhängiger Zentralbanken und der mit ihnen assoziierten Ideologie den Regierungen, die Defizite beschließen, um ihre Ziele in der Gesellschaft zu realisieren, noch einiges mehr:
Zentralbanken können die Ankündigung weiterer Defizite als Inflationsgefahr interpretieren und die Leitzinsen erhöhen. Das kann dann kreditfinanziertes Wachstum in bestimmten Bereichen abwürgen und da die Zentralbank depolitisiert besprochen wird, legt man das dann der Regierung zur Last. Meistens verhandelt an den Krediten für Eigenheime, bei denen Zinserhöhungen gerne mal einer ganzen Generation von Familien ihren Traum verhageln. Wenn die Regierung diese Wirkungen nicht will, ist sie gezwungen, die Ökonomie stärker zu politisieren, also etwa die Eigenheime weiter zu subventionieren.
Zentralbanken können auch durchaus absichtlich die Inflationsgefahr übertreiben, wenn sie eine Regierung für unvernünftig halten. Zentralbanken sind politisch.
Wenn die Ankündigung weiterer Defizite die Erwartungen in Bezug auf die Handlungen der Zentralbank so verschiebt, dass dabei Spekulationen platzen und etwa hochgradig gehebelte britische Pensionsfonds Notverkäufe veranstalten müssen dann spricht das nicht etwa gegen diese Hebel oder gegen die Zentralbank, die nicht schnell genug als “Lender of Last Resort” die Krise aufkauft, sondern gegen die Defizitregierung. Der Zeitgeist ist mächtig.